原標(biāo)題 貨幣調(diào)控“重結(jié)構(gòu)” 相機(jī)抉擇空間足

□摩根士丹利華鑫證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 章俊

日前召開(kāi)的中央政治局會(huì)議對(duì)貨幣政策定調(diào)沒(méi)有再次出現(xiàn)“穩(wěn)健”的表述，并提出“要保持貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模合理增長(zhǎng)”，這些措辭的變化令市場(chǎng)頗為關(guān)注。筆者認(rèn)為，本次會(huì)議對(duì)貨幣政策的表述并不意味著貨幣政策會(huì)出現(xiàn)較大的方向性調(diào)整，建議應(yīng)更多關(guān)注會(huì)議在強(qiáng)調(diào)“靈活適度”的基礎(chǔ)上，同時(shí)增加了“精準(zhǔn)導(dǎo)向”的新要求。這意味著未來(lái)貨幣政策重心從“重總量”轉(zhuǎn)為“重結(jié)構(gòu)”，從“寬貨幣”轉(zhuǎn)為“寬信用”。在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭較為確定的情況下，三季度和四季度貨幣政策進(jìn)行“救急式”調(diào)控的必要性減弱，更大可能是在充分評(píng)估海內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的基礎(chǔ)上，圍繞“總量適度，合理靈活”進(jìn)行相機(jī)抉擇。

流動(dòng)性最寬松階段已過(guò)

何謂總量適度？目前政府在短期內(nèi)出臺(tái)的各項(xiàng)針對(duì)疫情的政策已經(jīng)較為充分，未來(lái)在更精準(zhǔn)的宏觀調(diào)控下，貨幣政策如何通過(guò)總量、價(jià)格、結(jié)構(gòu)工具起到實(shí)際提振效果才是關(guān)鍵。

首先，“總量適度”意味著要“保總量、穩(wěn)經(jīng)濟(jì)”，即保證一定的貨幣投放以推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。今年上半年的數(shù)據(jù)顯示，目前央行已通過(guò)三次降準(zhǔn)、再貸款再貼現(xiàn)、中期借貸便利操作、政策性銀行信貸支持等操作，提供的支持資金達(dá)9萬(wàn)億元左右，且6月末M2同比增長(zhǎng)11.1%，貨幣乘數(shù)達(dá)到6.92，廣義貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模的增速都明顯高于去年，為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇提供了足夠支持。考慮到經(jīng)濟(jì)下行壓力加大往往和社會(huì)信用收縮交織共振，未來(lái)央行會(huì)以適度的貨幣增長(zhǎng)支持高質(zhì)量發(fā)展，防范社會(huì)信用收縮和經(jīng)濟(jì)下行壓力形成惡性循環(huán)風(fēng)險(xiǎn)。

其次，“總量適度”也意味著要“控總量、降成本”，即現(xiàn)階段貨幣調(diào)控并不是一味地進(jìn)行貨幣投放和擴(kuò)展，根本目的是為了實(shí)現(xiàn)較好的降成本效果。在此過(guò)程中，應(yīng)該更加注重“寬信用”而不是“寬貨幣”，推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)信用擴(kuò)張與流動(dòng)性寬松“脫鉤”。一方面，會(huì)議提出“規(guī)模合理增長(zhǎng)”，表明金融市場(chǎng)流動(dòng)性最為寬松的階段已過(guò)，貨幣供應(yīng)與社融高速增長(zhǎng)的必要性減弱。央行可能并不希望加劇“寬信用”對(duì)“寬貨幣”的依賴，反而更加強(qiáng)調(diào)貨幣調(diào)控與實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求的匹配。另一方面，銀保監(jiān)會(huì)近日提出，要加強(qiáng)相關(guān)資金流向監(jiān)測(cè)，依法嚴(yán)厲打擊資金空轉(zhuǎn)和違規(guī)套利行為，在政策更重實(shí)效的情況下，未來(lái)流動(dòng)性的投放將更為謹(jǐn)慎，公開(kāi)市場(chǎng)操作也將更強(qiáng)調(diào)精準(zhǔn)滴灌。出于控制資金套利和資金空轉(zhuǎn)的考慮，未來(lái)政策將更傾向于精準(zhǔn)的結(jié)構(gòu)性調(diào)整。繼續(xù)深化LPR改革，推動(dòng)貸款實(shí)際利率持續(xù)下行和企業(yè)綜合融資成本明顯下降才是關(guān)鍵。

新型政策工具有望發(fā)力

何謂合理靈活？這其中包含了對(duì)國(guó)內(nèi)和國(guó)際形勢(shì)的考量，即對(duì)內(nèi)保證政策工具的靈活運(yùn)用，對(duì)外靈活應(yīng)對(duì)國(guó)際形勢(shì)變化所帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不確定性。

從內(nèi)部看，意味著央行在傳統(tǒng)的降息、降準(zhǔn)操作之外，可以進(jìn)行更加靈活的工具選擇。首先，隨著全球主要經(jīng)濟(jì)體逐漸放松隔離封鎖措施并恢復(fù)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，以及我國(guó)出臺(tái)的一系列政策措施落地生效，二季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)略超市場(chǎng)預(yù)期，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行呈恢復(fù)性增長(zhǎng)和穩(wěn)步復(fù)蘇態(tài)勢(shì)。在“救急式”政策設(shè)定的情形不再適用時(shí)，伴隨著部分針對(duì)疫情出臺(tái)的一些特殊的、階段性的貨幣政策工具的退出，繞過(guò)“寬貨幣”直達(dá)“寬信用”的新型政策工具可以進(jìn)一步發(fā)力。

其次，與降準(zhǔn)、降息等其他傳統(tǒng)政策不一樣，直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣政策工具更加關(guān)注“提高政策直達(dá)性”。在當(dāng)下這個(gè)時(shí)點(diǎn)強(qiáng)調(diào)“直達(dá)性”，主要考慮到部分資金空轉(zhuǎn)、小微企業(yè)自身融資能力不足以及商業(yè)銀行放貸意愿有限等方面：一是刺激政策實(shí)施后難以完全避免套利和資金空轉(zhuǎn)的出現(xiàn)，此時(shí)適當(dāng)收縮流動(dòng)性，并配合推出直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣政策工具，有利于引導(dǎo)資金流向?qū)嶓w企業(yè)，避免部分刺激政策為未來(lái)發(fā)展留下隱患。二是在疫情影響下，全球訂單量減少，小微企業(yè)受到較大沖擊。在原本企業(yè)利潤(rùn)受到侵蝕的情況下，小微企業(yè)獨(dú)立進(jìn)行市場(chǎng)化融資的風(fēng)險(xiǎn)與成本較高。三是由于銀行是順周期行業(yè)，若央行在經(jīng)濟(jì)下行壓力較大的情況下，要求商業(yè)銀行提高對(duì)小微企業(yè)的融資，本身也會(huì)加大銀行的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

在這種情況下，由央行牽頭的創(chuàng)新直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣政策工具，既能降低銀行的融資成本，增強(qiáng)銀行放貸意愿，也有利于銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)增加小微企業(yè)信用貸款和無(wú)還本續(xù)貸，進(jìn)一步降低小微企業(yè)綜合融資成本。推動(dòng)貸款實(shí)際利率持續(xù)下行和企業(yè)綜合融資成本明顯下降，為經(jīng)濟(jì)發(fā)展和穩(wěn)企業(yè)保就業(yè)提供了有利條件，可更好地增強(qiáng)中小企業(yè)的資金獲得感。

靈活調(diào)整政策節(jié)奏

從全球的角度看，合理靈活意味著在政策“以我為主”的同時(shí)，可隨時(shí)根據(jù)國(guó)際形勢(shì)的變化靈活調(diào)整貨幣政策節(jié)奏，有效協(xié)同傳統(tǒng)貨幣政策與新型政策工具，對(duì)沖未來(lái)潛在的外部不確定性沖擊。會(huì)議指出，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)仍然復(fù)雜嚴(yán)峻，不穩(wěn)定性不確定性較大，我們遇到的很多問(wèn)題是中長(zhǎng)期的，必須從持久戰(zhàn)的角度加以認(rèn)識(shí)。未來(lái)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展在強(qiáng)調(diào)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力的同時(shí)，也需時(shí)刻準(zhǔn)備應(yīng)對(duì)國(guó)際環(huán)境變化。

一方面，若全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏較好，部分國(guó)家央行可能陸續(xù)考慮將政策從超寬松狀態(tài)轉(zhuǎn)為中性，而貨幣政策正常化意味著貨幣刺激力度在邊際上收緊，屆時(shí)市場(chǎng)預(yù)期落空所帶來(lái)的預(yù)期差可能會(huì)對(duì)全球市場(chǎng)造成一定沖擊。在此情況下，考慮到我國(guó)經(jīng)濟(jì)已在全球率先復(fù)蘇，央行此時(shí)引導(dǎo)貨幣政策逐步退出“救急式”狀態(tài)，有利于提前讓國(guó)內(nèi)市場(chǎng)適應(yīng)貨幣政策回歸常態(tài)化，從預(yù)期管理的角度平抑市場(chǎng)潛在波動(dòng)。另一方面，目前全球經(jīng)濟(jì)運(yùn)行仍然存在不確定性，部分國(guó)家和地區(qū)的疫情并未得到有效控制，甚至出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)重啟后期的疫情二次反彈。若屆時(shí)疫情發(fā)展或海外風(fēng)險(xiǎn)對(duì)中國(guó)造成較大影響，央行在進(jìn)行結(jié)構(gòu)性政策調(diào)控的同時(shí)，也可以隨時(shí)啟用降息、降準(zhǔn)等傳統(tǒng)政策工具，為市場(chǎng)的短期波動(dòng)注入“強(qiáng)心劑”。

此外，從中長(zhǎng)期來(lái)看，隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，在產(chǎn)出缺口縮小、勞動(dòng)力市場(chǎng)正?；⑿枨蠡謴?fù)的背景下，物價(jià)將逐步回升。此時(shí)若疊加疫情期間各國(guó)貨幣政策的過(guò)度擴(kuò)張效應(yīng)，未來(lái)全球可能面臨一定的通脹壓力，屆時(shí)各國(guó)央行可能面臨保持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、防止通脹與穩(wěn)定市場(chǎng)之間無(wú)法兼得的矛盾。而中國(guó)央行則可在為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇提供足夠的支持后，靈活調(diào)整疫情時(shí)期出臺(tái)的一些階段性的貨幣政策工具，有效降低物價(jià)上漲的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

可以說(shuō)，無(wú)論是“總量適度”，還是“合理靈活”，都是為了更好配合經(jīng)濟(jì)發(fā)展節(jié)奏，為未來(lái)的不確定性“保存彈藥”，增強(qiáng)貨幣政策的操作空間，從而更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。會(huì)議在操作層面也對(duì)貨幣政策提出了新的要求：“促進(jìn)財(cái)政、貨幣政策同就業(yè)、產(chǎn)業(yè)、區(qū)域等政策形成集成效應(yīng)。”這意味著各部門(mén)政策單兵突進(jìn)的情況已不再適用于當(dāng)下的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，只有推動(dòng)政策之間的相互配合，才能更好發(fā)揮政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的實(shí)際提振效果。與此前單一的進(jìn)行貨幣財(cái)政協(xié)同配合不同，未來(lái)貨幣調(diào)控應(yīng)根據(jù)不同部門(mén)的需要進(jìn)行調(diào)整，這也對(duì)貨幣政策的操作空間提出更高要求。未來(lái)只有把握好經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與貨幣擴(kuò)張之間的平衡，預(yù)留出更多的政策空間，才能及時(shí)根據(jù)海內(nèi)外形勢(shì)的變動(dòng)進(jìn)行靈活調(diào)整、相機(jī)抉擇，從長(zhǎng)周期的角度實(shí)現(xiàn)降成本、防空轉(zhuǎn)等多重目標(biāo)，為經(jīng)濟(jì)發(fā)展和穩(wěn)企業(yè)保就業(yè)提供有利條件。