原標題 貨幣調控“重結構” 相機抉擇空間足

□摩根士丹利華鑫證券首席經濟學家 章俊

日前召開的中央政治局會議對貨幣政策定調沒有再次出現“穩健”的表述，并提出“要保持貨幣供應量和社會融資規模合理增長”，這些措辭的變化令市場頗為關注。筆者認為，本次會議對貨幣政策的表述并不意味著貨幣政策會出現較大的方向性調整，建議應更多關注會議在強調“靈活適度”的基礎上，同時增加了“精準導向”的新要求。這意味著未來貨幣政策重心從“重總量”轉為“重結構”，從“寬貨幣”轉為“寬信用”。在國內經濟復蘇勢頭較為確定的情況下，三季度和四季度貨幣政策進行“救急式”調控的必要性減弱，更大可能是在充分評估海內外經濟形勢的基礎上，圍繞“總量適度，合理靈活”進行相機抉擇。

流動性最寬松階段已過

何謂總量適度？目前政府在短期內出臺的各項針對疫情的政策已經較為充分，未來在更精準的宏觀調控下，貨幣政策如何通過總量、價格、結構工具起到實際提振效果才是關鍵。

首先，“總量適度”意味著要“保總量、穩經濟”，即保證一定的貨幣投放以推動經濟增長。今年上半年的數據顯示，目前央行已通過三次降準、再貸款再貼現、中期借貸便利操作、政策性銀行信貸支持等操作，提供的支持資金達9萬億元左右，且6月末M2同比增長11.1%，貨幣乘數達到6.92，廣義貨幣供應量和社會融資規模的增速都明顯高于去年，為經濟復蘇提供了足夠支持。考慮到經濟下行壓力加大往往和社會信用收縮交織共振，未來央行會以適度的貨幣增長支持高質量發展，防范社會信用收縮和經濟下行壓力形成惡性循環風險。

其次，“總量適度”也意味著要“控總量、降成本”，即現階段貨幣調控并不是一味地進行貨幣投放和擴展，根本目的是為了實現較好的降成本效果。在此過程中，應該更加注重“寬信用”而不是“寬貨幣”，推動實體經濟信用擴張與流動性寬松“脫鉤”。一方面，會議提出“規模合理增長”，表明金融市場流動性最為寬松的階段已過，貨幣供應與社融高速增長的必要性減弱。央行可能并不希望加劇“寬信用”對“寬貨幣”的依賴，反而更加強調貨幣調控與實體經濟需求的匹配。另一方面，銀保監會近日提出，要加強相關資金流向監測，依法嚴厲打擊資金空轉和違規套利行為，在政策更重實效的情況下，未來流動性的投放將更為謹慎，公開市場操作也將更強調精準滴灌。出于控制資金套利和資金空轉的考慮，未來政策將更傾向于精準的結構性調整。繼續深化LPR改革，推動貸款實際利率持續下行和企業綜合融資成本明顯下降才是關鍵。

新型政策工具有望發力

何謂合理靈活？這其中包含了對國內和國際形勢的考量，即對內保證政策工具的靈活運用，對外靈活應對國際形勢變化所帶來的經濟增長不確定性。

從內部看，意味著央行在傳統的降息、降準操作之外，可以進行更加靈活的工具選擇。首先，隨著全球主要經濟體逐漸放松隔離封鎖措施并恢復經濟活動，以及我國出臺的一系列政策措施落地生效，二季度經濟數據略超市場預期，經濟運行呈恢復性增長和穩步復蘇態勢。在“救急式”政策設定的情形不再適用時，伴隨著部分針對疫情出臺的一些特殊的、階段性的貨幣政策工具的退出，繞過“寬貨幣”直達“寬信用”的新型政策工具可以進一步發力。

其次，與降準、降息等其他傳統政策不一樣，直達實體經濟的貨幣政策工具更加關注“提高政策直達性”。在當下這個時點強調“直達性”，主要考慮到部分資金空轉、小微企業自身融資能力不足以及商業銀行放貸意愿有限等方面：一是刺激政策實施后難以完全避免套利和資金空轉的出現，此時適當收縮流動性，并配合推出直達實體經濟的貨幣政策工具，有利于引導資金流向實體企業，避免部分刺激政策為未來發展留下隱患。二是在疫情影響下，全球訂單量減少，小微企業受到較大沖擊。在原本企業利潤受到侵蝕的情況下，小微企業獨立進行市場化融資的風險與成本較高。三是由于銀行是順周期行業，若央行在經濟下行壓力較大的情況下，要求商業銀行提高對小微企業的融資，本身也會加大銀行的經營風險。

在這種情況下，由央行牽頭的創新直達實體經濟的貨幣政策工具，既能降低銀行的融資成本，增強銀行放貸意愿，也有利于銀行業金融機構增加小微企業信用貸款和無還本續貸，進一步降低小微企業綜合融資成本。推動貸款實際利率持續下行和企業綜合融資成本明顯下降，為經濟發展和穩企業保就業提供了有利條件，可更好地增強中小企業的資金獲得感。

靈活調整政策節奏

從全球的角度看，合理靈活意味著在政策“以我為主”的同時，可隨時根據國際形勢的變化靈活調整貨幣政策節奏，有效協同傳統貨幣政策與新型政策工具，對沖未來潛在的外部不確定性沖擊。會議指出，當前經濟形勢仍然復雜嚴峻，不穩定性不確定性較大，我們遇到的很多問題是中長期的，必須從持久戰的角度加以認識。未來我國經濟發展在強調內生增長動力的同時，也需時刻準備應對國際環境變化。

一方面，若全球經濟復蘇節奏較好，部分國家央行可能陸續考慮將政策從超寬松狀態轉為中性，而貨幣政策正常化意味著貨幣刺激力度在邊際上收緊，屆時市場預期落空所帶來的預期差可能會對全球市場造成一定沖擊。在此情況下，考慮到我國經濟已在全球率先復蘇，央行此時引導貨幣政策逐步退出“救急式”狀態，有利于提前讓國內市場適應貨幣政策回歸常態化，從預期管理的角度平抑市場潛在波動。另一方面，目前全球經濟運行仍然存在不確定性，部分國家和地區的疫情并未得到有效控制，甚至出現了經濟重啟后期的疫情二次反彈。若屆時疫情發展或海外風險對中國造成較大影響，央行在進行結構性政策調控的同時，也可以隨時啟用降息、降準等傳統政策工具，為市場的短期波動注入“強心劑”。

此外，從中長期來看，隨著經濟復蘇，在產出缺口縮小、勞動力市場正常化、需求恢復的背景下，物價將逐步回升。此時若疊加疫情期間各國貨幣政策的過度擴張效應，未來全球可能面臨一定的通脹壓力，屆時各國央行可能面臨保持經濟增長、防止通脹與穩定市場之間無法兼得的矛盾。而中國央行則可在為經濟復蘇提供足夠的支持后，靈活調整疫情時期出臺的一些階段性的貨幣政策工具，有效降低物價上漲的潛在風險。

可以說，無論是“總量適度”，還是“合理靈活”，都是為了更好配合經濟發展節奏，為未來的不確定性“保存彈藥”，增強貨幣政策的操作空間，從而更好地服務實體經濟。會議在操作層面也對貨幣政策提出了新的要求：“促進財政、貨幣政策同就業、產業、區域等政策形成集成效應。”這意味著各部門政策單兵突進的情況已不再適用于當下的經濟環境，只有推動政策之間的相互配合，才能更好發揮政策對實體經濟的實際提振效果。與此前單一的進行貨幣財政協同配合不同，未來貨幣調控應根據不同部門的需要進行調整，這也對貨幣政策的操作空間提出更高要求。未來只有把握好經濟增長與貨幣擴張之間的平衡，預留出更多的政策空間，才能及時根據海內外形勢的變動進行靈活調整、相機抉擇，從長周期的角度實現降成本、防空轉等多重目標，為經濟發展和穩企業保就業提供有利條件。