證券時(shí)報(bào)記者 張婷婷 許孝如

賣(mài)方研究走到發(fā)展變革的“十字路口”，異化與創(chuàng)新并存，爭(zhēng)議與機(jī)會(huì)同在，如何在這片“紅海”中翻騰出亮眼的“浪花”，是行業(yè)的最大關(guān)切。

近兩年來(lái)，雖然各大研究所的運(yùn)營(yíng)和創(chuàng)收難度不斷增大，但各家頭部研究所依然在加碼研究投入，也有不少新興研究所發(fā)力賣(mài)方研究，希望抓住新形勢(shì)下彎道超車(chē)的機(jī)遇。而成立五年的天風(fēng)證券(6.740,0.61, 9.95%)研究所可算是成功范例，就分倉(cāng)傭金來(lái)看，2016年成立之初，“名不見(jiàn)經(jīng)傳”的天風(fēng)證券研究所獲得6591萬(wàn)元的分倉(cāng)傭金收入，位居行業(yè)第三十名；成立第二年，該研究所分倉(cāng)傭金就猛增至3.08億元，排名躍居行業(yè)第七；2018年和2019年分倉(cāng)傭金均超過(guò)2億元，2019年行業(yè)排名第十五名。

證券時(shí)報(bào)記者近日專(zhuān)訪(fǎng)天風(fēng)證券副總裁、研究所所長(zhǎng)趙曉光，對(duì)天風(fēng)證券研究所的發(fā)展路徑、可借鑒經(jīng)驗(yàn)以及一些行業(yè)關(guān)注的話(huà)題進(jìn)行暢聊。

談經(jīng)驗(yàn)：

時(shí)、實(shí)、勢(shì)把握深度研究

自成立以來(lái)，天風(fēng)證券研究所迅速建立起自身的核心客戶(hù)服務(wù)體系與深度研究體系，在新財(cái)富等各項(xiàng)評(píng)選中都穩(wěn)居前五名。天風(fēng)證券研究所在如此短時(shí)間內(nèi)異軍突起，都有哪些秘訣和經(jīng)驗(yàn)？

趙曉光介紹，秘訣主要在于兩個(gè)方面，一是重視提升深度研究能力，二是“以客戶(hù)為中心”。

2018年下半年開(kāi)始，賣(mài)方研究回歸研究本源成為行業(yè)共識(shí)，深度研究能力為行業(yè)所重視。趙曉光表示，“天風(fēng)證券研究所的研究理念是時(shí)、實(shí)、勢(shì)。即研究第一要經(jīng)得起時(shí)間的考驗(yàn)；第二要符合實(shí)際，符合真實(shí)的產(chǎn)業(yè)情況和公司情況；第三要看準(zhǔn)產(chǎn)業(yè)的大趨勢(shì)，我覺(jué)得這是深度研究的核心。目前來(lái)看，深度研究是我們的核心競(jìng)爭(zhēng)力。”

成立以來(lái)，天風(fēng)證券抓住了熊牛結(jié)合的一輪周期，依托于深度研究，天風(fēng)證券的研究跟市場(chǎng)的風(fēng)格正好有一個(gè)非常好的契合。

研究的核心在于分析師。據(jù)了解，天風(fēng)證券研究所除了聚集一群行業(yè)內(nèi)有影響力的分析師外，還借助外部力量，與各個(gè)產(chǎn)業(yè)組織、產(chǎn)業(yè)合作伙伴建立深度的聯(lián)系，能夠更有前瞻性和預(yù)測(cè)性地對(duì)行業(yè)趨勢(shì)和公司價(jià)值做出判斷。

趙曉光特別提到了為分析師賦能，“我們整合各方面資源，除了日常的培訓(xùn)之外，通過(guò)各種合作伙伴和研究生態(tài)為他們賦能，讓分析師更快地成長(zhǎng)，擁有更強(qiáng)的研究能力，這點(diǎn)也是非常重要的，只有擁有優(yōu)秀的深度研究能力，才能有定價(jià)權(quán)和影響力，也才是客戶(hù)所需要的。”

回應(yīng)爭(zhēng)議：

天風(fēng)研究所每年都盈利

近兩年來(lái)，以天風(fēng)證券為代表的中型券商研究所異軍突起，有聲音認(rèn)為多家研究所通過(guò)“高舉高打”的模式，高薪招聘成熟分析師，雖然短期內(nèi)對(duì)提升研究所知名度卓有成效，但是“高投入”未必會(huì)獲得“高回報(bào)”。天風(fēng)證券研究所到底有沒(méi)有實(shí)現(xiàn)盈利，是很多賣(mài)方研究人士閑聊時(shí)的一大“八卦點(diǎn)”。

趙曉光在專(zhuān)訪(fǎng)中明確回應(yīng)了這個(gè)問(wèn)題，“我可以非常確定地說(shuō)，從2016年開(kāi)始以來(lái)，包括今年，我們研究所都是盈利的狀態(tài)。我們的客戶(hù)主要是幾部分，第一是公募基金，第二是保險(xiǎn)資管、銀行等大型金融機(jī)構(gòu)，第三是私募基金和外資客戶(hù)。這是我們的傭金來(lái)源，今年以來(lái)我們傭金效益是不錯(cuò)的，上半年我們研究所的效益創(chuàng)出了歷史新高。”

據(jù)了解，未來(lái)，天風(fēng)證券研究所將特別重視三個(gè)領(lǐng)域，一是全球的科技趨勢(shì)，隨著信息化在5G時(shí)代深入發(fā)展，各行各業(yè)與信息化的聯(lián)系都越來(lái)越緊密；二是數(shù)據(jù)團(tuán)隊(duì)，“通過(guò)數(shù)據(jù)分析讓研究變成一件科學(xué)的事情”；三是外部合作伙伴。

“就發(fā)力的具體研究領(lǐng)域來(lái)看，未來(lái)，我們會(huì)圍繞一些子行業(yè)進(jìn)行深度覆蓋，比如現(xiàn)在有專(zhuān)門(mén)研究面板行業(yè)、半導(dǎo)體、物聯(lián)網(wǎng)、醫(yī)療器械的分析師，對(duì)每個(gè)細(xì)分子行業(yè)進(jìn)行覆蓋，未來(lái)會(huì)通過(guò)這種模式持續(xù)發(fā)力。”

談路徑：

天風(fēng)研究所可以被復(fù)制

近年來(lái)，一方面公募基金交易的傭金率降低已是行業(yè)趨勢(shì)，另一方面隨著資本市場(chǎng)改革加碼，多家中小券商研究所開(kāi)始發(fā)力賣(mài)方研究。在賣(mài)方研究這個(gè)“紅海”中，類(lèi)似天風(fēng)證券研究所的發(fā)展路徑還可以復(fù)制嗎？

趙曉光給出了肯定的答案，“天風(fēng)證券研究所的發(fā)展模式，如果以正確的路徑，我認(rèn)為是可復(fù)制的。”

不過(guò)趙曉光也提到，現(xiàn)在在任何一個(gè)行業(yè)，資源向龍頭集中，規(guī)模效應(yīng)越發(fā)明顯。“我覺(jué)得現(xiàn)在很多新設(shè)研究所一定要好好想想，通過(guò)深度研究、通過(guò)好的機(jī)制，去建立起一個(gè)成規(guī)模、有效率的團(tuán)隊(duì)，能夠?yàn)榭蛻?hù)做出貢獻(xiàn)。因?yàn)楫?dāng)它不足規(guī)模效應(yīng)的時(shí)候，它的收入和影響力是非線(xiàn)性的，這時(shí)候團(tuán)隊(duì)就比較難維持，對(duì)客戶(hù)的價(jià)值也就不高，因?yàn)榭蛻?hù)現(xiàn)在是越來(lái)越集中，要求也越來(lái)越高。”趙曉光給同業(yè)提出中肯建議。

談標(biāo)準(zhǔn)：

傭金分倉(cāng)未必反映全實(shí)力

回顧賣(mài)方研究的發(fā)展歷程，行業(yè)最初就形成了研究服務(wù)換取分倉(cāng)傭金的模式，這種模式為行業(yè)發(fā)展起到了什么作用？除了分倉(cāng)傭金外，行業(yè)還可以有哪些評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)來(lái)反映一家研究所的整體實(shí)力？

趙曉光表示，研究服務(wù)換傭金的模式，是為了提升公募基金、資管行業(yè)的投資能力而確立的，也可以幫助券商維持研究所的運(yùn)營(yíng)，是一種性?xún)r(jià)比很高的路徑和模式。

“我們的大客戶(hù)，頭部的基金客戶(hù)、保險(xiǎn)客戶(hù)，根據(jù)分析師每個(gè)月、每個(gè)季度做出的貢獻(xiàn)，就是買(mǎi)方的分析師或者基金經(jīng)理打分，這個(gè)打分匯總起來(lái)，就形成了券商研究所的排名、分析師個(gè)人的排名和分?jǐn)?shù)。這種排名分?jǐn)?shù)與傭金對(duì)比，就算出其對(duì)整個(gè)研究所的貢獻(xiàn)，這個(gè)貢獻(xiàn)就轉(zhuǎn)化成對(duì)分析師的收入成本的一個(gè)考核，形成薪酬制度和激勵(lì)制度。”

那么明星分析師能否反映研究所的整體實(shí)力呢？趙曉光認(rèn)為，“一定程度上可以反映研究所的實(shí)力，畢竟是客戶(hù)評(píng)選出來(lái)的，雖然某幾個(gè)行業(yè)不一定很客觀，但總體來(lái)看還是比較客觀的，我覺(jué)得能比較真實(shí)地反映研究所的實(shí)際情況。”

此外，研究報(bào)告被客戶(hù)閱讀的數(shù)量、深度報(bào)告的數(shù)量以及研究報(bào)告對(duì)公司股價(jià)的判斷等都是評(píng)價(jià)研究所實(shí)力的量化指標(biāo)。“我覺(jué)得其實(shí)能較好地反映研究所實(shí)力的，應(yīng)該是這個(gè)客戶(hù)研究派點(diǎn)的打分”。

談未來(lái)：

應(yīng)是3倍于現(xiàn)在之規(guī)模

除了分倉(cāng)傭金之外，研究所還有哪些收入來(lái)源，以實(shí)現(xiàn)投入和成本的平衡，甚至盈利？理想狀態(tài)下，研究所應(yīng)有怎樣的商業(yè)運(yùn)營(yíng)模式，又應(yīng)如何實(shí)現(xiàn)？

趙曉光提到了行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩的狀態(tài)。近兩年來(lái)大量新興研究所進(jìn)入行業(yè)，產(chǎn)能處于過(guò)剩的狀態(tài)，但是深度研究的產(chǎn)能卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足。“至今仍然沒(méi)有把研究變成一個(gè)科學(xué)的、生態(tài)的、數(shù)據(jù)的創(chuàng)新成果，依然是沿著過(guò)去的傳統(tǒng)模式在做研究。我認(rèn)為，不論各研究所采取何種差異化的發(fā)展路徑，最終都是要把產(chǎn)業(yè)深度研究透徹，當(dāng)你的客戶(hù)水平越高、上市公司質(zhì)量越好時(shí)，賣(mài)方研究靠什么生存，一定是深度研究。”

他認(rèn)為，研究所商業(yè)模式很簡(jiǎn)單，就是以深度研究為核心，做好優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和資金的整合撮合。

趙曉光進(jìn)一步表示，研究所目前的創(chuàng)收能力還有很大的提升空間，即如果一個(gè)研究所按一年5個(gè)億收入計(jì)算，未來(lái)研究所的價(jià)值應(yīng)該是3倍于現(xiàn)在的規(guī)模。

盈利的增量在哪里產(chǎn)生呢？“除了傳統(tǒng)研究業(yè)務(wù)之外，如何把深度的研究轉(zhuǎn)化出來(lái)，這個(gè)空間是非常大的。包括對(duì)內(nèi)，通過(guò)研究品牌的打造為公司形成投行客戶(hù)、上市公司客戶(hù)的引入；對(duì)外給頭部的資金方，通過(guò)我們的研究提供咨詢(xún)服務(wù)，產(chǎn)生的合規(guī)的收入，我覺(jué)得這些都是未來(lái)的空間。”